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美国公债殖利率与股市的关联分析

泰壤基金2020-08-30130
一、利率、债券 「利率是货币的成本,债券是股票的替代品」 长天期公债殖利率与通膨预期较为相关,而短天期公债殖利率较易受到联邦基金利率预期的影响。 「利率」是由中央银行

一、利率、债券

「利率是货币的成本,债券是股票的替代品」

长天期公债殖利率与通膨预期较为相关,而短天期公债殖利率较易受到联邦基金利率预期的影响。

「利率」是由中央银行决定,在美国当然是由美国联邦银行 FED,在宝岛则是中央银行控制。柯斯托兰尼(André Kostolany)曾说「中央银行:利率的独裁者」。各国目前的利率都非常的低,有些国家的利率更低到零。全球央行均刻意的压低利率 (除了俄罗斯及巴西之外),以创造刺激通膨的环境。在这种长期低利率下,造就全球的资金氾滥、热钱乱窜。

「债券」的长期利率不是由中央银行决定,大致上由市场决定 (不考虑 QE 购债的间接影响)。美国 10 年期公债殖利率普遍被市场认为是零风险利率。债券的利率越高,对股票的压力越大。所有的投资者,无论是大型保险公司或退休基金的基金经理,还是小储户,都必须选择一种投资方式,选择股票,还是债券?(因为保有现金的定存利率,通常会被通膨所吞噬)

如果债券利率高于通货膨胀率和股票红利,大家就会选择债券。如果长期债券利率低,投资者愿冒更大的风险,转向投资股票。因此,债券市场利率愈高,可供股票市场利用的资金愈少。反之,债券市场利率愈低,可供股票市场利用的资金愈多。套句科老的话「债券:股票的竞争者」。

二、金融市场报酬的四个时期

麦基尔(Burton Malkiel)在《漫步华尔街》一书中,为了衡量股票及债券的报酬,将金融市场分成四个时期讨论:

以下比较时期二、时期三、时期四,美国标準普尔 500 指数与 10 年期公债殖利率的比较分析。

(一)1969~1981 年  焦虑时期

事件一:60 年代末期,美国涉入越南战争,产生「需求拉动」型通货膨胀 (太多的金钱追逐太少的商品)。
事件二:1973 年~1974 年的石油和食物危机,石油输出国家组织联手造成石油短缺。
事件三:1978 年~1979 年经济部门的过度需求、薪资与劳动成本一起上涨。
(以上摘录自《漫步华尔街》)

股票的年报酬率只有 5.6%。

1969 年,10 年期公债殖利率平均约 6%,但通膨率以二位数的成长,谁愿意买殖利率仅 6% 的债券?要卖就要赔本出售,新投资人的收益才能敌过更高的通货膨胀率。因此,债券的风险溢酬因计入升高的价格波动而增加。到了 1981 年债券殖利率飙升到 15.4% (公债价格崩跌!)。

本益比下滑

70 年代股票价格下跌的主要原因,在于投资人对于盈余和股利的评价,也就是他们愿意为每一块钱盈余和股利的金额报酬下降所致。1969 年到 1981 年期间,标普 500 指数的本益比下滑了三分之二,更有 10 多年的时间本益比在 10 倍以下。本益比的下跌是 70 年代股市投资人报酬不佳的原因,是股票未能反应公司盈余和股利成长。
(以上摘录自《漫步华尔街》)

(二)1982~2000 年  繁荣时期

1982 年到 2000 年,美国标普 500 指数的涨幅惊人。1982 年标普 500 指数的低点 102.2 点,2000 年标普 500 指数的高点 1,553 点,期间涨幅超过 14 倍。股票的年化报酬率有 18.3%。

股市的繁荣时期,美国 10 年期公债利率长期下跌 (价格上升) 如图:

1982 年为美债大多头的开端 (债券利率下跌,代表债券的价格上升)。1981 年 9 月,美国 10 年期公债殖利率来到历史高点 15.84%,到了 1998 年 9 月来到 4.01%。繁荣时期,债券的年化报酬率有 13.6%,仅次于股票的报酬率。

「繁荣时期」的报酬率比较:股票 (18.3%) > 债券 (13.6%) > 通膨 (3.3%)。1982 年到 2000 年初,是投资于金融资产千载难逢的时机,这也应该是人类史上,创造最多富人的年代!

从初任薪资的成长,看出宝岛经济奇蹟,也是发生在这个繁荣时期,初任薪资成长了四倍。这个期间正是我的求学时代 (小学到研究所),进入职场后,薪资就进入了停滞期。

1987 年的黑色星期一  (繁荣时期的小插曲)

1987 年 10 月 19 日 (星期一) 的股灾。当日全球股市在纽约道琼斯工业平均指数带头暴跌下全面下泻,引发金融市场恐慌。

1987 年 10 月 20 日早上 10 时,香港股市开市,受纽约影响恐慌性下泻 120 点,中午收市下跌 235 点,全日收市共下跌 420.81 点,收盘 3,362.39 (超过 10%)。受香港暴跌影响,各亚太地区股市全面下泻,效应并如骨牌般随各时区陆续开市扩展至欧洲市场,并最终绕地球一圈回到纽约:道琼斯工业平均指数在 10 月 19 日大幅下跌 508 点 (逾 20%)。

整个 1987 年 10 月的跌幅,香港全月下跌 45.8%、雪梨全月下跌 41.8%、宝岛全月下跌 39%、伦敦全月下跌 26.4%、纽约全月下跌 22.6%。股灾后很多人提出不同的理论,主要认为股灾成因包括:程式交易、股价过高、市场上流动资金不足和羊群心理。

美债殖利率最高 10.23% (1987 年 10 月 16 日),随后资金涌入债券避险,美债殖利率下滑。隔年 2 月,公债殖利率在 8.11% 止稳。

1998~2000 年 网路破沫 (繁荣时期的完结篇)

棕色线 (右轴) 为美国10年期公债利率 (代表长债利率);绿色线 (左轴) 为 S&P 500 指数 (代表股市)

1998/10/05~2000/01/20股市进入最后冲刺,标普 500 指数由 988 飙到 1 ,445(涨幅 50%),仅 14 个月。
2000/01/20 美国 10 年期公债利率反弹到高点 6.79%,债券的资金流入股市追逐股价。
2000/03/24 标普 500 指数飙涨到 1,527,随后就爆发了「网路泡沫」。

泡沫前特徵:债券殖利率上扬 (债券价格下跌),酝酿股市狂飙泡沫。
泡沫破灭:债券利率下滑 (债券价格上升),显示资金持续由股市流向债市。

(三)2000~2009 年  觉醒时期 

紧随着繁荣时代而来的,是股市有史以来最糟糕的十年之一。起先是网路泡沫,后有金融海啸。

2000 年的网路泡沫,标普 500 指数由 1,527 跌到 2002 年 10 月的 768 (跌幅 50%)
2008 年的金融海啸,标普 500 指数由 1,576 跌到 2009 年 3 月的 666 (跌幅 58%)

2007~2008 年 金融海啸 (觉醒时期的下半场)

金融海啸的债券与股市的互动关係,也出现类似网路泡沫的过程。


红色线(右轴)为美国10年期公债利率(代表长债利率);绿色线(左轴)为S&P500指数(代表股市)

2004 年到 2007 年是美股的大多头,期间美债殖利率由 3% 缓步上升到 5%。
2006/06/14~2007/06/12 股市进入最后冲刺,标普 500 指数由 1,219 飙到 1,493,仅 13 个月(涨幅 22%)。
2007/06/12 美债殖利率来到相对高点 5.26%,债券的资金流入股市追逐股价。
2007/10/09 标普 500 指数飙涨到 1,565,随后就发生了「金融海啸」。

「金融海啸」与「网路泡沫」的前、后特徵相似:
泡沫前特徵:债券殖利率上扬 (债券价格下跌),酝酿股市狂飙泡沫。
泡沫破灭,债券利率下滑 (债券价格上升),显示资金持续由股市流向债市。

网路泡沫

2000/03/24 美国标普 500 来到历史高点 1,527 点。
2000/01/20 美国 10 年期公债殖利率来到波段高点 6.80%,领先股市 2 个月。

金融海啸

2007/10/09 美国标普 500 再创历史高点 1,565 点,
2007/06/12 美国 10 年期公债殖利率来到波段高点 5.26%,领先股市 4 个月。

负斜率殖利率曲线  (网路泡沫与金融海啸)

债市有各种期别的债券交易,正常情况下,到期日越短的债券,利率 (票面利率与殖利率) 越低。反之,到期日越长的债券,利率越高。这是由于投资人持有债券期间越长,未来碰上利率变动的机率也越高,也就是不确定风险较高,为了弥补更高的不确定风险,特别是长天期债券投资人会要求更高的「风险贴水」、「风险溢价」,也就是会要求更高的利率,以贴补未来可能的升息风险。

一旦短天期的公债殖利率,高过长天期的公债殖利率,就是所谓的「负斜率曲线」。2000 年底 (网路泡沫化之前)、2007 年 (金融海啸前) 都曾经发生负斜率的现象,且持续一段时间。这代表资金从短债流出,点燃股市最后的烟火秀。

三、2009~2014 年 (印钞救世的年代)

美国三轮 QE 启动资金行情

QE3 实施不久,美国标普 500 指数已突破金融海啸前的高点,且持续的创新高。

QE 期间,美国 10 年期公债殖利率的变化

美国 10 年期公债殖利率,从 2007 年金融海啸的高点 5.26%,下滑到 2012 年 7 月的历史低点 1.43%,这应该是美国联準会所乐见的结果,货币宽鬆政策压低了利率,也压低了公债殖利率,藉此刺激实体经济的需求,期望降低失业率。

然而,QE3 实施 (2012 年 9 月) 后,美国 10 年期公债利率不跌反涨,公债利率上扬了一倍 (2014 年 1 月,3.02%),资金由债市流入股市。这种资金的流向使得标普 500,在此期间由 1,266 点 (2012/06) 一路飙涨到 1,985 (2014/07),涨幅高达 57%。

2014 年,随着美国量化宽鬆政策逐月的减少购债规模,资金回流美国,造成美元升值、股市持续上涨,10 年期公债殖利率越走越低。

近期美国 10 年期公债殖利率

  2015 年 1 月 30 日 10 年期公债殖利率下挫至 1.65%,非常的逼近历史低点 1.43%。

目前美国各期公债殖利率

目前短天期的公债殖利率维持很低的水位,要发生负斜率曲线的机率不高。但近一个月,2 年公债殖利率持续上升,但距离 10 年期公债殖利率仍有一小段距离。未来若发生短天期公债殖利率往上升,10 年期公债殖利率持续向下,并出现负斜率曲线,股市就要特别小心了。

结论:

  1. 美国 10 年期公债殖利率会领先股市创高,随后债券殖利率与股市会同步下挫。
  2. 负斜率殖利率曲线(短债利率高于长债利率),若持续一段时间,是股市头部的重要特徵之一。

《谈股论经》授权转载

【延伸阅读】

  • 历史上利率升息的期间,股市都如何变化?
  • 何时股市与债市会同时跌?