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从阅读优质公司开始,练习以不同角度思考事情

泰壤基金2020-08-30129
我想分享一个前些日子听到的洞见,它激发了我的思考。这则分享不会直接为你提供现在或未来的投资机会,而是要具体说明以不同角度思考的艺术。 我花了大量时间阅读一些我不打算

我想分享一个前些日子听到的洞见,它激发了我的思考。这则分享不会直接为你提供现在或未来的投资机会,而是要具体说明以不同角度思考的艺术。

我花了大量时间阅读一些我不打算持有的好公司的年报。一般来说,这些高质量公司的股价已经位于高点,无法为投资人带来诱人的投资报酬率,但是他们仍是非常棒的教材。藉着阅读这些公司是如何让自身价值翻倍的历程,可以帮助我们培养敏锐的嗅觉,让我们能在这些公司股价合理、规模仍小,或是根本默默无名时就发觉他们。

优质公司的特徵

前些日子,我和一位朋友在讨论理想公司的要素,先不论股价,我们的共识是要有高投资报酬率、大量再投资机会、优质管理阶层等等。在思考我喜欢怎么样的公司时,我总是会从一些简单的商业模式开始。例如我喜欢桥樑通道上收费站、市中心的停车场,这些商业模式就像ATM、餐厅、便利商店的主打产品一样能产生大量的现金流。我喜欢这些简单的模式,它们让我轻易了解为什么这些公司能够获利、永续经营,同时能够被预测。

这些公司是值得拥有的。一个人若持有一座战略位置优良的停车场,即使随着时间过去,他仍然能够持续获利。有件事情我或许会在之后的文章中会特别强调,就是定价能力(pricing power),也是巴菲特认为判断一间公司优劣“最重要的唯一要务”。(“The single most important decision in evaluating a business is pricing power.“)譬如,即使刚刚提到的停车场主人因为有限的预算,只有很少的在投资机会,但是他在本业上却拥有很大的定价能力。

在文章开头,我提到我喜欢阅读优质的公司和优良的商业模式,即使我对这些公司的股票完全没有兴趣。而亚马逊(Amazon, AMZN-US)就是这样一间公司。(别离开,请继续读下去)

亚马逊许多值得学习的商业模式

现在是许多公司13F报告出炉的时间(13F是美国证管会规定的报告格式),我和其他价值型投资人一样,很享受阅读这些报告。就在这次我阅读自己清单公司的上季13F报告时,我意外发现Tom Gayner竟然投资了亚马逊公司。事实上,他在一年前就开始投资亚马逊,以每一季购进一小部分股票的方式进行。儘管这只是很小的部位,我还是很讶异亚马逊竟然会出现在他的投资情单上。所以我开始左思右想,并细读亚马逊的年报。我很享受这一次的研究,我也建议各位投资人去看看这份年报。

亚马逊的股价并不便宜,但是我们可以从它的商业模式中学到很多事情,譬如规模和效率的重要性、定价能力、资本配置、管理者的心态和长远的眼光。

当然,在BHI上写这篇文章是非常危险的,因为如果用我们平常评价股票的方式来看,它的股票已经被反覆交易到不合理的价钱了。但是我可以说我并不害怕,因为我手中没有亚马逊的股票,我现在也不打算持有,正如葛拉汉着名的评论:“对几乎每一间公司而言,都有一个你可以买进的价钱;同时,在另一个完全不同的价钱上,你则应该要卖出。”

不便宜,但值得学习

毫无疑问,我会在特定的价钱买进亚马逊的股票,因为在我看来,他是最棒的公司之一。但是今天这篇文章的目的是要分享关于亚马逊公司值得学习的地方,其中之一就是,它的管理阶层始终以长远的眼光在思考和经营。我今天对亚马逊的想法是起于过去几週听了一场Greenlea Lane的Josh Tarasoff发表的杰出报告,Josh是一位价值型投资人,同时也持有亚马逊个股份。

我对在价值型投资论坛上听到推荐亚马逊股票的反应和注意到亚马逊股票就出现在Gayner的投组上一样感到惊讶。然而,这两件事情让我重新燃对亚马逊的好奇,于是我拿起它往年的年报开始阅读起来。

每一位价值型投资者都知道亚马逊的本益比已经来到高点。许多投资人认为他们的本益比偏高,因为他们产生的大笔费用都是以要产生“未来收益”来解释。我的解释则是亚马逊在”预付费用“,这些费用将会在隔年或是更久的将来得到报酬,该公司在前期就开始投入将来会产生的费用,建造更大规模的基础设施,去支应它逐渐扩大的销售规模,同时也支持未来更大规模的销售成长。

在某些情况下,费用的支出会减缓,以支应相对的收入,而现金流也会渐渐增加,使得本益比跟着下降(或者不变,因为股价也跟着上升)。我不知道这个情况何时会发生,但是在读了亚马逊的年报和研究过它的商业模式之后,我相信现在正是该情况发生的时候。事实是,亚马逊在年报上低估了自己的获利能力,而这平常在华尔街分析师手中是完全不可能发生的。

管理阶层拥有长期思维的重要性

正如我所说,我真的很享受阅读亚马逊的资料。亚马逊创办人贝佐斯很清楚的申明自己是以公司拥有者的心态和长期取向的思维在管理公司。他对于华尔街分析师的言行完全不感兴趣,他完全地专注在增进股东的长期价值上。借用一句资料上的话,你也可以在贝佐斯1997年的致股东信上找到:

“当被迫在优化我们今年的财务报表和最大化未来现金流的现值上做出选择,我们将会选择后者。”

这是我最喜欢的节录之一,而这也是每间公司理应为他们的股东做的,每间公司的总经理都应该要把这句话挂在办公室的墙壁上,并将之内化、实践。这和“先获利,其余的等等再说”的观念是截然不同的。

顺带一提,儘管有些激进、聒噪的经理人在短期藉由大规模的成本删减和买回股票,成功的让股价上升,但是我完全不相信这样的举动能让公司长期上的实质价值增长多少。

贝佐斯把亚马逊当作家族事业一样在经营,打算将该公司永续发展下去,完全不去在意外界对他短期表现的评论。

无论亚马逊现在的股价是否已经贵的不合理,我认为藉由阅读这间公司和它的年报能够帮助我们拓展投资的视野,帮助我们找到愿意和他合伙、共事的经理人。

当然,只靠长期取向的思维本身是没有意义的,还必须加上公司经济面上的帮助,而亚马逊正好同时拥有这两者。亚马逊基本上击败了其他的零售商,因为他们能够以最低的加成定价和最薄的利润去经营事业,该公司大到夸张的规模经济让他们可以将成本分散到基数庞大的顾客身上,这也使他们能够以最低的价格吸引更多浅在的顾客,再一次创造更大的经济规模……,如此循环下去。

他们的商业模式非常有趣,我会再从以前的公司报告中选几篇出来和大家分享。这篇文章是受到週末听了Josh简报的启发后所写的,Josh同时也分享了一些关于定价能力的想法,让我得到另一段的思考,我会在另一篇文章中特别讨论这个部分。

当心自己的偏见

题外话,如果这是你第一次看到我在文章中讨论亚马逊公司,你可能不会有任何反应,但是许多价值型投资者应该会立刻产生负面反应,因为该公司的股价已经太贵了。以前当我碰到亚马逊公司时我也会有同样的反应,但是在看到Gayner买进该股票后,我打开了封闭的心房,重新再去研究它。而我认为这是比较好的学习观念;封闭的想法会让你没有办法用正确的观念思考事情,也可能会阻碍你做出正确的决定。

再申明一次,我对于是否买进该股票没有意见,我的想法也和许多价值型投资人一样,认为就算调整费用、考虑获利能力之后,它未来的成长性似乎都已经反映在现在的股价上了。我没有把握是否未来现金流已经完全适当地反映到现在的股价上,但是无论亚马逊的股价高低,我仍然很享受偶尔去阅读该公司的资料。我认为Josh的简报真的很棒,简要总结了亚马逊公司的强项。

我不知道自己将来是否会持有该股票,但是我会继续阅读该公司每年产出的相关报告。

以下是相关连结:
● 1997 Shareholder Letter (Reprinted in Each Annual Report) (Great Read)
● Summary page with each year’s annual reports and shareholder letters dating back to 1997
● Tarasoff AMZN Presentation
● Tarasoff Essay on Pricing Power
● The Everything Store
● Bezos on 60 Minutes with Charlie Rose from 2013
● Bezos CBS Interview from 1999

(译者/德克)

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