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超越一般护城河的 “低资本複利型”公司

泰壤基金2020-08-30129
这是 Connor Leonard 的第二篇文章。 接续上一篇资本报酬率的重要性:再投资护城河 VS 传统护城河。 以下是 Connor Leonard 的文章内容: 再投资护城河的延续探讨 几个月前,John 向我邀文,

这是 Connor Leonard 的第二篇文章。

接续上一篇资本报酬率的重要性:再投资护城河 VS 传统护城河。

以下是 Connor Leonard 的文章内容:

再投资护城河的延续探讨

几个月前,John 向我邀文,希望我能投一篇文章到 Base Hit investing,我的文章内容是在讨论传统护城河与再投资护城河的差异。儘管我希望你能读完全文,我还是附上简短的摘要:

低/没有护城河:你一般遇到的公司就属于这个类型,如:一般的便利商店或保险代理。这些都是良好的企业,很有可能在社区提供就业机会,以及稳健的产品或服务给客户。然而,因为没有持续性的竞争优势,当投资人持有这种低或没有护城河的企业,投资人将难以赚到超额报酬(exceptional returns),除非精準拿捏进出场时机。特别要买在便宜价,并在相对短的时间内以合理价出场。

传统护城河-返还资本:这种类型的企业在现在的市场中有稳固的位置,让他们得以用先前所投入的资本取得有力、持续的获利。然而,管理团队鲜少有机会能再以相近的速度投入大量资本,因此管理团队决定在每年底将大部分的获利发给持有者。这是很精明的一步,并实质上将企业转换成高收益债。许多有护城河宽广的企业,如:宝洁 (Procter & Gamble) 及好时 (Hershey’s)就成功採取这个策略,将 80% 的获利作为股利发出去。这种投资模式虽然适合很多人,但如果你的目标是每年赚取 15% 到 20% 的报酬率,你不太可能依靠长期持有这种类型的企业达成。

传统护城河-外部人管理:这种企业有所有传统护城河企业的特色,但管理团队决定保留所有的资本,并透过集中购併将资本投入到新事业中。企业总部成为了内部私人基金,透过营运中的企业所带来不间断的资金,建立有纪律的收购。当对的企业搭配优异的资本配置者,股东所获得的资本複利结果将很惊人。如:波克夏(Berkshire Hathaway, BRK.A-US)、 Tele-Communications Inc. 以及 Constellation Software 。

再投资护城河:这类公司具备所有传统护城河的优点,又在目前的业务上有能够将增加资本快速投资的机会,这种企业属于少数。就我而言,这种企业优于上述“传统护城河-外部人管理”的类型 。因为它没有资本配置的变数:企业每年末能够将赚取的利润再投资到已存在的业务来促进成长。这种公司是最纯粹的複利机器,当它再投资的时间够长,结果可能会定义你的投资生涯。这个类型的例子有:GEICO、沃尔玛(Walmart, WMT-US) 和亚马逊(Amazon, AMZN-US) 。

追续我最初的文章,我注意到一些围绕在第四种企业类型(无需额外的资本,营收及盈余就能成长的企业)的问题和讨论。在这篇后续探讨文章中,我想要讨论这种低资本複利型 (Capital-Light Compounders) 的公司特色,举出他们如何营运、以及现有的一些例子。你可以把这视为原文的补充

低资本複利型公司

作为一个投资人,我持续寻找能长时间快速增加每股内在价值的企业。就像John近来的一篇文章中,提出了一个简单用来评估内在价值增加速率的公式:

内在价值複利成长率=已投入资本报酬率 (ROIC) X 再投资比率

这个公式很合理,如果企业保留一半的盈余,并将这笔资金的20%拿来再投资,随着时间成长,年度获利能力应该能增加10%,并因此增加10%的内部价值。这种“低资本複利型”的企业能增加获利能力,儘管再投资资本是0或者负值。这些企业怎么做到的呢?

“低资本複利型”公司有些共性,它们的营运资本都是负的 (negative working capital)、都只有低固定资产,并拥有真正的定价能力。

负的营运资本

为了判定企业的营运资本结构,我会检视过去几年的资产负债表,计算一般水準:流动资产-现金-流动负债 = 营运资本

注:关于这个计算,我提倡使用大略的数字及大略估计自由现金流。营运资本是动态的,没有必要精确计算到每一块钱。

以这个算式,传统企业会是正数,然而,某些企业会持续为负数,而这就是我们正在寻找的企业。营运资本为负值,通常意味着顾客为之后的商品或服务预先支付现金,这对一个成长中的企业是个有力的概念-因为客户透过预付提供资金让企业成长。这其中最好的部分是:企业不需付出任何融资利息,这让企业很难被击败。营运资本为负的现象在以订阅为基础的商业模式中很常见。例子有:Verisk Analytics、SiriusXM 及 Atlassian。提供服务后,才认列营收,而服务是在收到现金后才提供,因此这种企业通常会有超过净收入的营运现金流。

低固定资产

“低资本複利型”企业的第二个特色是低资本密度,这能透过将不动产、厂房、设备、资本支出与年销售额比较分析而得。如果传统製造业想要成长,它将需要投入大量的资金到新工厂、机械、卡车等。相反地,我们找寻的是依靠无形资产(如:品牌、智慧财产权、或已开发科技)赚钱的企业。典型的例子是加盟事业,如:Dairy Queen、汉堡王(母公司 Restaurant Brands, QSR-US)或 Winmark。在这种商业模式中,加盟授权商从加盟者那收取权利金,加盟者才能依此交换到品牌、商业计划、独特配方及其它专利资产的使用权。当加盟者运用资金拓展开发新地点,加盟授权商无需付出额外的资本就能使营收增加,整个组织系统也就跟着成长。分析加盟授权商的关键在加盟者从建立的新点所创造的现金流报酬率 (cash-on-cash returns)。假如这个优势持续保持强势,品牌应该就会有长期不断成长。

真实定价能力

最后,如果企业提供的差异化产品或服务具高转换成本,且对顾客又是至关重要的,它或许能以高于通膨的程度涨价。这是最简单的方式,企业不需要靠额外的资本、就能使盈余成长,因为价格增加带来的利润成长应该非常的高。如 CapitalIQ 及 See’s Candy 就有能够以等于或高于通膨率涨价的长期历史纪录。在分析企业时,巴菲特也视此为重要变数:

评估企业中,最重要的是其定价能力。若你有能力在不输给竞争者的情况下涨价,这就是一个很好的企业。但如果你涨价 10% 前都要再三祷告,那就是个糟糕的企业。

那么,假如你有幸能经营一间具有以上这些特质的“低资本複利型”企业,如何才能极大化其每股内在价值?其中一个选项会是将多余的资本用于併购,以提高盈余能力。这里的问题是,如果你一开始是个杰出的企业,如:Visa 或 Moody’s,几乎可以确定收购是不好的事,并且会稀释企业整个品质。另外,併购最终也可能佔用太多管理阶层的时间,将管理阶层拉离“核心业务”。这里有个典型的例子是可口可乐(Coca-Cola, KO-US)在 1980 年代犯的错误,可口可乐当时将核心业务的获利用于收购 Columbia Studios,直到几年后才重新聚焦在原始业务。

相对而言,我偏好的是管理团队会系统性地进行购回库藏股计划,蒙格 (Charlie Munger) 将回购股票的做法称之为长时间会 “蚕食”公司自身股票张数。与其取得新事业并承受相关风险,管理团队应该将併购的资金用在取得更多股东原本就拥有的优异事业。积极回购股票的企业,如:NVR、 Inc.、玩车特区 (AutoZone) 及 DirecTV 就成功在十年内减少流通在外股数 50% 以上。

这个策略为股东创造能提升每股内在价值複利的双重效果。想像你拥有的“低资本複利型”企业即将进行长达十年的股份回购。在那段期间内,企业的盈余能力可能每年都会增加 10%,如果价值成长因素维持稳定,持有者将获得每年 10% 的报酬。然而,在这个例子中,多余的资本并不能增加,因此,与其将全部获利能力都用在购回库藏股,不如将投资的内部报酬率提高到 17.9%。

那么,“低资本複利型”公司比“再投资护城河”公司好吗?我目前的想法是,当处在通货膨涨的环境时,“低资本複利型”公司比较好,因为它没有实体资产,使得营收能在没有受通膨影响的大量资本支出下增加。这是个已经过一段时间讨论的有趣议题:

好企业能用鲜少的资本达到成长。— 巴菲特 (Warren Buffett)

许多伟大投资人的生涯都建立在这个方法上,我不是在挑战它,只是这种方法有别于我聚焦的点。我认为其中的关键是,哪个方法比较适合你,然后有纪律的在那个框架下执行。

计算多余的现金是门艺术。有些投资人会建议你移除计算中的现金,但我个人认为你需要保有一定的现金以维持企业营运。

《Base Hit Investing》授权转载