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前所未有的分歧市场 论当今股市的政治与经济

泰壤基金2020-08-30129
“这是最好的时代,也是最坏的时代;这是智慧的年代,也是愚蠢的年代;这是信仰的时期,也是怀疑的时期;这是光明的季节,也是黑暗的季节;这是希望之春,也是绝望之冬;我们

“这是最好的时代,也是最坏的时代;这是智慧的年代,也是愚蠢的年代;这是信仰的时期,也是怀疑的时期;这是光明的季节,也是黑暗的季节;这是希望之春,也是绝望之冬;我们前面应有尽有,我们前面也一无所有;我们正走向天堂,我们也正直下地狱。”

这是查尔斯·狄更斯(Charles Dickens)在《双城记(A Tale of Two Cities)》开头的内容,同时也很适合描述现下的金融市场。

儘管市场参与者的意见分歧,向来都是市场的一个特色,但鲜少有分歧大的跟现在一样。有很多人认为,我们正处于大幅度修正的边缘,也很多人认为这是新牛市的开始。儘管我们面临前所未见的经济、政策的不确定性,但市场的指标却呈现相反状况。究竟哪一方正确,哪一方错误?还是有可能双方都正确?双方也都错误呢?

市场的分歧

投资者间的分歧通常显而易见,有时彼此间的认知相差甚大,几乎在市场的各个层面都可观察到,如风险指标到资金流,再到消费者行为都可见到。

1. 正处于高度风险之中?还是低度风险?

我们正处于危险还是安全时刻?这个问题的答案取决于你问哪一方意见和你参考的市场指标。过去 20 年,VIX (恐慌指数) 已经成为投资者在股票市场中观察风险的代表性指数,下图是该指数过去 20 年间的变动:

去年,欧洲发生英国脱欧和美国川普当选后,VIX 指数并未有太大变化,而且在美国大选的几个月后,更于 2017 年 5 月创下近历史新低。

为了避免你以为波动度降低的情况仅发生在股票市场,你可以观察其他衡量风险的方法,如公债殖利率和公司债的波动也有相似状况。这种波动性降低的情况不仅限于美国,全球波动都趋于稳定,而且过去几个月仍逐渐降低。事实上,货币的波动性也已经降到接近历史新低。

总结而言,市场似乎表现出不太寻常的稳定度。这与我们听到的经济政策互相矛盾,毕竟其中关于美国税法、贸易政策的主要改变讨论,代表全球经济可能面对高度波动。观察经济政策不稳定性指数,这是一个透过观察新闻报导所建构出的指标:

美国大选后的几个月内,股票指数多次突破高点,超越 2008 年金融海啸期间的记录。简而言之,我们处于前所未有的稳定 (至少市场波动指数是如此显示) 或爆炸性改变的前夕 (根据经济政策指标)。

2. 资金流入?资金流出?

衡量投资者对风险偏好的最终方法,是观察大家是否把资金投入股市中,基金的资金流动可以用来评估此一现象。

简单来说,如果投资者对资产或市场感到忧虑或是风险厌恶,你会看见资金从市场中抽离。相反地,如果投资者对市场乐观,你应该会看见资金流入。在下图中,我们观察从 2016 年初至 2017 年 4 月每月资金流入股票、债券和商品基金的情形:

自 2016 年 11 月以后,每月流入股票型和债券型基金中的资金比 2016 年前十个月的比例更高。资金流动的情况和波动性降低吻合,但却也有不一致的现象出现。

首先,最令人惊讶的是,那些看空者变得更看空,他们担心总体经济风险以及股市的高本益比。其次,许多知名投资者都认为市场即将修正,如新债王 Jeff Gundlach 就警告,他认为现在是卖标普 500 指数并改买进新兴市场股票的时候了。最后,有证据表明资金正在撤离美国股市,根据华尔街日报 (Wall Street Journal) 报导,流入美国股市的资金正处于 9 年来新低,而流入欧洲股市的资金则来到 5 年来新高。

3. 企业与商业行为

然而,股市最终的风险不是来自市场看法或报纸讯息,而是受到消费支出和商业投资影响。在这些方面,看多与看空者都有够多的证据证明自己的立场。若看到消费者信心的表现,可以发现消费者对当前和未来的前景越来越有信心:

然而,这种信心并未延续到消费支出中,数据显示的反而是对未来有更多的不确定性:

虽然消费支出自 11 月以来有所成长,但成长速度却不如以往。你也可以看见商业信心与投资支出之间存在的分歧,商业信心于 2011 年 11 月后开始增强,但商业投资却没有显着加速。简而言之,消费者和企业似乎都对前景的预期转好,但却不愿意进行实际的支出。

诊断

我们该如何解释不同指标间的显着差异呢?过去几个月内风险究竟是升高还是降低呢?钱是流进股市还是撤出呢?为什么消费者和企业对未来预期不错,却不愿花更多钱或投资呢?这里有四种可能的解释,而它们之间并不相互矛盾。事实上,我相信这四项都有助于帮助你的判断。

  • 市场已经习惯危机:过去十年,不同地区因为不同的原因都遇过危机,每一次都被人认为会造成市场崩盘。每次当危机清除后,市场都展现韧性恢复,而且后来的涨势甚至比原先更强。投资者有可能已经习惯面对这些市场冲击。就如同放羊的孩子,大家已经认清市场上的专家很歇斯底里,而选择加以忽视。
  • 关于经济政策改变和影响的歧见:经济专家和投资者对经济政策的冲击或后果有不同看法。在经济政策的转变上,部分投资者怀疑全球各国政府都在谈论要做大的改变,但却仍只是口头说说。关于政策变化,逻辑上政治的不确定性会造成经济的不确定性,再进一步导致市场的不稳定性。然而,或许是受到全球化的影响,使得政府和央行的政策变化,例如利率、税率的改变,对经济成长跟投资者行为的影响竟已经不如以往。
  • 从总体到个体的风险:2008 年金融危机的后遗症之一,便是全球股市之间的相关性增加了,个股的风险也因此升高,影响一直持续到了 2016 年。然而,自 2016 年 11 月以来,跨市场间的股票相关性已经下降,投资者开始尝试评估新税收政策和基础设施会如何影响个股,这也可以解释为何 VIX 会下降。
  • 政治第一,分析之后再说:我们当然是生活在政党政治的时代,这是一个每一种新闻都要透过政治眼光来看待的时期。那么,金融市场不会受到政治干扰吗?我没有看到任何研究能支持这个论点,我从投资者近几个月的观点 (对政治和市场) 中可以发现,金融和政治是互相有影响的。简单来说,川普的支持者更有可能看好股票,对未来经济充满信心,而川普的对手则更可能看空股票和经济。双方都会在新闻报导和数据中只看他们想看的资料,而忽视那些与他们看法相异的内容。

那么何者正确呢?我认为双方都有合理的部分,却也都有盲点。在对危机感到疲乏这点,过去十年中,市场观察家确实夸大了每一次危机,但并不是所有危机都是真的安全的,其中一个还是可能成为下一个“大危机”。关于经济政策的变化和影响,我认为政府和央行能引领经济的能力被夸大了。

但是我也知道,如果透过政策来达成不正当的思想,两者都可能会对经济体造成严重的破坏。在政治方面,我不会把投资组合赌在政治关係上,我认为透过政治角度来观察经济和市场,对我的投资组合而言可能会是致命的伤害。

我的检查清单:股票风险溢价

正如你所见,经过这一番讨论后可以很容易将自己从悬崖边抢救回来,但这一切都仍只是纸上谈兵。所以,我会带入计算,让数字来说话(而不是我的偏见),这会是我对美股风险溢价的计算。

在 2017 年 6 月 1 日,当时标普指数约为 2411.8 点 ,我会计算投资人未来可预期的报酬率,以及预期指数带来的股利和股票回购 (根据近 12 个月的现金流量,以及未来 5 年的盈余成长来估算) 。这是我自 2008 年 9 月以来,每月都会做的纪录,我会回朔至 1990 年。

以 2017 年 6 月 1 日的指数水準和现金流量来看,预期未来每年股票报酬率 (内部报酬率 (IRR) 的现金流量) 为 7.50%。扣除掉 6 月 1 日的十年期国库券利率为 2.21%,股票的风险溢酬为 5.29%。

我回溯到 1960 年,并绘製出标普 500 指数所隐含的股票风险溢价。

如果股票风险溢价的价值高于 1960-2017 年期间的中位数,你应该感到欣慰,但市场上最薄弱的环节在这图中也是清楚可见的。过去 10 年,股票风险溢价的扩张,主要是由两个力量所支撑。

  • 低利率:如果美国国债殖利率回到 2007 年的 4.5%,那 2017 年 6 月 1 日的股票风险溢价则会变为 3%,接近所有时期以来的低点。
  • 高现金回馈:过去 10 年来,美国公司以股票回购的形式回馈了大量现金,这些现金的激增,推高了股票风险溢酬。 由于标普 500 指数公司的收入在 2015 年和 2016 年平稳下滑,你能够合理认为目前的现金回馈是不可持续的,而且也不符合看多市场者所说的基础建设投资将驱动成长的故事。

不过,2017 年上半年,上述这两点都有一些好消息和坏消息。好消息是,儘管联準会紧缩的谣言四起,但美国国债利率却从 2017 年 1 月 1 日的 2.45% 下降至 2017 年 6 月 1 日的 2.21%,而标普 500 指数中的公司其第一季的盈利较去年同期增加了近 17%。

坏消息是,看起来联準会将很快确定调升联邦基金利率 (儘管其对长期利率的影响是有争议的) ,而且有初步证据显示,公司已经放缓股票回购的速度。最后一点,这点可能会让那些期待能精準预测市场时机的人感到失望,就是儘管股票相对于历史的估值已经非常高,但相对于今日存在的其它投资替代品而言却不算很贵。

最后,我想引用狄更斯所说的话解释,我们可能正处于股市急剧上涨或大幅回调之中,可能处于进入牛市或熊市的边缘,可能位在经济繁荣或萧条的悬崖上。(编译/Rose)

《Musings on Markets》授权转载

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