泰壤基金
您的位置:主页 > 基金资讯 >
.

为了企业的“成长” 你付出了多少溢价

泰壤基金2020-08-30130
关于脸书(Facebook, FB-US) 估值的辩论中,有许多有趣的面向,但其中关于成长价值,以及你愿意为了成长付出多少代价的讨论,是最值得关注的。 某些极端的价值投资者可能会对此有

关于脸书(Facebook, FB-US) 估值的辩论中,有许多有趣的面向,但其中关于成长价值,以及你愿意为了成长付出多少代价的讨论,是最值得关注的。

某些极端的价值投资者可能会对此有异议,因为他们认为成长具“投机性”,因此不认为它具有价值。另外一派则认为成长是无价的,因此你应该要付出“一大笔的钱”去换取它。这两派的人,似乎都认为替成长评估价值是没有意义的,因为事前的评价很容易出错。

我先前写了一系列的文章讨论成长的限制性、成长的规模化、成长的价值和管理阶层的可信度如何对价值造成影响。而在这篇文章中,我会提供一个可以简单计算你为公司成长付出多少溢价的方法。下一篇文章中,我将讨论如何评价成长。

成长型资产和现有营运资产

要观察成长和价值会如何互相影响,最好从我称之为的“财务资产负债表”开始看起。

虽然它的结构类似会计中的资产负债表,但两者的计算方式不同。

首先,会计的资产负债表将资产科目划分为固定资产、流动资产和金融资产,而上图的资产负债表则仅分成两类:“营运资产”,代表已经投资而创造的价值,“成长型资产”则是用于衡量预期未来成长将创造的价值。第二,会计的资产负债表都是基于过去的数字编製,这些数字代表原先已经投入的资产,然而财务资产负债表则是看中未来,资产的价值基于它们未来能创造现金流或市场价值的能力。

现有营运资产的价值

要了解你为成长所付出的溢价有多少,只需要用一个简单的实验来思考。企业利用现有资产创造获利后,有两种处理方式,它可以将所有获利支付给股东或债权人 (发放股利和支付利息) ,并放弃未来成长。或者,它可以将部分 (或全部) 盈余重新投资于新的项目,使公司再成长。

如果公司选择非成长方式,最近的获利将会是公司永久的每年现金流量。 这些现金流量的价值可以透过以资金成本折现后来计算,藉此得出现有资产的价值:

现有营运资产的价值=最近几季的税后营业收入/资金成本

你只需要三个数值就能够得出现有营运资产的价值。

  • 首先是营业收入。虽然以最近一年的营业收入作为基準较为容易,但对週期性和大宗商品类型的公司应採取数年的平均值。
  • 第二是税率。当然,目前税率是最容易取得的,但用边际税率来取代可能更好,如果你察觉公司会随着时间过去而回归到这一税率。
  • 第三是资金成本,你可以单独计算公司的资金成本,但使用公司所处产业的平均资金成本会相对更为简单。

这里有一个值得考虑的变数,就是如果你觉得现有资产即将过时,你可以假设这些资产只能在有限的期间内创造收益,而不是永久。这时资产价值的计算方式就必须修改为年金 (Annuity),而不是永久性。

为了成长所付出的代价:现金流量折现法 (DCF)

一旦你获得了现有营运资产的价值,你可以透过企业的被交易价值来估计你为成长所付出的溢价,企业被交易价值的计算方法为企业市值加负债减去现金,即企业价值(EV)。企业价值与现有资产价值之间的差距,便可视作企业为成长所支付的溢价。

下列这张表格中,我们观察这四间公司,微软(Microsoft, MSFT-US)、卡夫亨氏(Kraft Heinz, KHC-US)、Google、LinkedIn,来解释这个概念。

对于每间公司,我们都用税后收入和资金成本来算出现有资产价值。将该数值与企业价值进行比较,我们以百分比计算。这些数字可以帮助我们什么呢?

对于微软来说,你可以证明公司的整体市场价值仅反映现有营运资产价值。对于卡夫 (Kraft) 和 Google 来说,约 40% 的价值是来自未来的预期成长。 对 Linkedin 来说,几乎是 99% 价值来自未来预期。 微软的整体价值多来自现有营运资产价值,会使微软比 Linkedin 更适合投资吗? 不一定,因为我们没有明确地替成长估值,因为成长也可能会破坏价值。 在我的下一篇文章中,我将研究这些公司的成长价值,以及付出过高价格的后果。

整个分析也可单以股东权益的数字来完成,其净收入除以股东权益成本,得出营运资产的股东权益成长价值。如果这样做,可以将企业的市值 (而不是企业价值) 与现有的资产进行比较,两者间的差异即是支付成长的价格。

为成长所付出的溢价

高度成长的公司价格经常处于高本益比、高帐面价值或高营收比,这种“溢价”通常会被认为是付出给”成长”的代价。溢价也可能在企业价值乘数中出现,如企业价值倍数 (EV / EBITDA)、EV /销售或 EV /投入资本:

企业价值的成长溢价=实质企业价值倍数 – 营运资产的企业价值倍数

以 Google 为例,可得到现有营运资产的 EV / EBIT 为 7.9 倍,透过资产的内在价值 (927.61 亿美元) 除以营业收入 (117.42 亿美元) 获得。实际 EV / EBIT 倍数为 13.01 倍,透过将实际企业价值 1558.84 亿美元除以相同的营业收入计算。因此,EV / EBIT 倍数的成长溢价为 5.11 倍 (13.01- 7.90) 。

溢价也可以用本益比的方式来表示,你为了买进而实质支付的本益比,与单为营运资产所付出的本益比间的差额。

本益比溢价=实质本益比 – 现有营运资产的本益比

你可以估计营运资产的本益比,透过直接计算股东权益成本 (营运资产的本益比=1/股东权益成本) 或是计算股东权益中营运资产的内在价值 (减去负债和退销金额) 。再次以 Google 为例 (负债为 42.04 亿美元,现金 440.46 亿美元和净收入为 97.37 亿美元) :

现有营运资产的内在价值= $ 92,761 – $4,204 + $ 44,460 = $132,818

现有营运资产的本益比 = $132,818/ $9,737 = 13.64

实际的本益比= $192,840/$9,737 = 19.80

本益比的成长溢价 = 19.80 – 13.64 = 6.26

(本文撰写于 2012 年 5 月) (编译/Rose)

《Musings on Markets》授权转载

【延伸阅读】

  • 估值中难以预测的一环:成长
  • 公司成长的两大难题:规模已大与竞争加剧
  • 破解成长迷思:如何判断优质与劣质的成长