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基本面分析的地雷

泰壤基金2020-08-30129
近来重温经典书籍《漫步华尔街 (A Random Walk Down Wall Street) 》,是给有一两年经验的入门投资者的圣经。事实是很多价值投资者还时不时捧看着它,重温长胜大市的金科玉律。书本的核心

近来重温经典书籍《漫步华尔街 (A Random Walk Down Wall Street) 》,是给有一两年经验的入门投资者的圣经。事实是很多价值投资者还时不时捧看着它,重温长胜大市的金科玉律。书本的核心思想很简单:最适合大众投资者的最好方法,是买入并持有低管理收费的指数基金。

众所周知,散户投资者如果决定自己做股票分析,又或更多时候其实靠道听途说地买入股票,过去九十年来都是输钱的,因为他们的情绪任由一切消息摆布,以致没有一个交易能得到逻辑的合理支持,这好比上年的我,差点因为盲目乐观即槓桿自焚。幸好当时看了 Robert Shiller 的《非理性繁荣 (Irrational Exuberance) 》,我赶紧趁有盈利就大幅减持,最终在股灾中不致被斩仓,还保留现金再作部着。

《漫步华尔街》还说,技术派自从百多年前出现以来,不论现实还是学术方面,都没有一名成员能够成功。最出名的投机之王杰西·李佛摩 (Jesse Livemore) ,传说中在 1929 年大崩盘前沽空而赚了几百万美金的人,最后还因自己擅长的技术分析而破了产,患上抑郁症,吞枪自杀。

如果有人像我这样,摆脱最多人会考虑的技术分析,而选择了成为价值投资者,恭喜,这个决定是长远打败大市的前提。这好比你踏进最好的大学,但不保证能够毕业。至少我可以肯定,成功的价值投资者不会因为自己的持仓而没法入睡,大家不用为那止艰涩的股价走势图而出卖灵魂。

价值投资者做的股票分析主要是关于基本面,从总体经济周期、行业前景、产业价值链,到公司的管理架构,竞争优势、财务报表等等,包罗万有。其实一般来说,全职的专业投资者也没能力兼顾以上所有项目,这也是为什么巴菲特只有一个。价值投资者的估值基础主要有四项:企业预期利润、利率预计成长率、利率水平和其他因素。最后两项是投资者永远没法预期的,当然前两项也不是想像中可预期。

透过企业预期利润和利率预计成长率,投资者会给预期每股利润乘上一个数值,叫本益比 (PE),然后得出一个合理的估值。PE 在不同市况和各行各业都有不同水平,大市 PE 历史值由 10-50 不等,行业 PE 由低成长的 5-10 去到高成长的 15-100 都有。

彼得·林区 (Peter Lynch) 在着作中给世人留下最重要的讯息,是高成长就值得给高的 PE,这道理无人不懂。而预期每股利润,华尔街所有分析师都会以过往的年报或季报作基础,而作出未来一季,一年,甚至五年的预测。「股价= PE x 预期每股利润」这条很简单的公式,我多次提过一个重点:乘数效应是极强的双刃剑。

如果一间高成长的公司预期利润是 10 美元,市场参与者愿意给它 50 的本益比,那么它的股价就是 500 美元。如果这间公司业绩突然不及预期,只有 8 美元,大家发现它并不是那么高成长,本益比只值 30 (其实仍然极高) ,那股价就要跌到 240 美元。这就是为什么先前 Linkedin 能一晚暴跌 50% 的原因,也是我为什么坚持腾讯市值只值现时的三分一。

集中基本面的股票分析,地雷就在现实与预期的落差。为什么这个落差会存在,主要原因有,

  • 过去业绩不能作未来业绩的指标;
  • 过去业绩的真确性可以因会计操作而存疑;
  • 预计的成长年期可以随心所慾,由投资者个人意愿修改;
  • 分析师其实自己并不作分析,以上的数字都是左抄右改。

2014 年初我曾经为某一高成长公司製作现金流贴现模型,我假设 2013 年 35% 的成长率能持续多五年,股价应该翻 4 倍。很值得买入是吧?我看了更多的新闻、官方计划、市场报告、发展方针等资料,发现这成长或许能持续可能是十年,那股价理应翻 11 倍!那时发现自己可能複製巴菲特买入可口可乐(Coca-Cola, KO-US)的神话,安全边际十分高!

当然,最后是另一本书救了我,那本书叫《快思慢想 (Thinking Fast and Slow) 》。那间公司 2015 年业绩只有个位数成长,而市场的消息更指未来会有倒退现象,股价由 2013 年底的高位持续跌到现在,估值跌了六成。

有时候股票分析就这么难,心理学家早已证明人类会在随机的事物中找规律,就像分析师假设企业利润会有规律地维持在某个区间或趋势。这种思维并不合符逻辑,也是价值投资者要成功的最大难关。所以安全边际很重要,而我不会将注意力都放在本益比身上。

如果一家有强大护城河的公司,因为某些原因而业绩倒退,估值大跌,就值得考虑一下,它的竞争优势能否帮它重拾成长。地雷之中,有危便有机,别人悲观时,如果自己研究的成果站在乐观的一面,就应该出手。

人贵自知。有些人真的不应该买股票,买入并持有指数基金就可以打败很多专业投资者,甚至市场。

《范骓的投资研究笔记》授权转载

【延伸阅读】

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