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查理・蒙格选股的艺术

泰壤基金2020-08-30131
查理・蒙格(Charlie Munger)不只能够提供我们许多珍贵的想法,他也是个十分有幽默感的人。这些蒙格所说的话,是由Aznaur Midov从Daily Journal的股东会当中所节录下来的。 我把一些我觉得相

查理・蒙格(Charlie Munger)不只能够提供我们许多珍贵的想法,他也是个十分有幽默感的人。这些蒙格所说的话,是由Aznaur Midov从Daily Journal的股东会当中所节录下来的。

我把一些我觉得相当有趣的评论节录了出来。

在这场会议当中,蒙格提到了很多次护城河的观念。第一次他引用了一些例子,告诉我们就算是优秀而具有强大竞争优势的公司,也有可能因为资本主义的特性而面临倒闭的一天:

“能够完全诠译达尔文进化论最完美的例子就是科技对企业所带来的影响。一些企业试图让它们现有的业务转型,但是它们失败了。这时常是因为科技所造成的。像是柯达(Kodak, KODK-US):它曾经是世界上最大的影像处理公司。它们在大萧条时期的表现相当地不错,但是却因为科技的改变而陨落。通用汽车(General Motors, GM-US)也是一样。在我年轻的时候,它曾是世界上最重要的一间公司。但它的股东也曾因为股价下跌而蒙受极大的伤害。身为世界上最优异汽车公司之一的通用汽车,怎么会开始走下坡,并让股东深受其害呢?这就像是达尔文的进化论。要能够经历科技的变革是相当困难的一件事情”。

当有人问到如何辨别护城河时,蒙格表示:

Q:在谈论护城河的时候,什么是最少被提到,或被误解的事情?

蒙格:基本上你应该是要我解释认定护城河的难处吧。这让我想到一个故事。有个人去见莫札特(Mozart),问他如何写出交响乐。莫札特回答“要写交响乐,你还太年轻了”。那个人说,“但你是在十年前写出交响乐的,而我现在21岁了”。莫札特说,“没错,但我不会到处去问其他人要怎么写出交响乐”。

这是一个相当有趣的回答。最近护城河这个概念在价值投资领域相当的风行,特别是那些蒙格和巴菲特(Buffett)的追随者(我想我也是他们的其中一员)。这有一个很好的理由,假设所有的条件都一样,我们会倾向于持有一间具有竞争优势(也就是护城河)的公司。但问题在于当公司的表现优异,是很容易看得出来的。但是要分辨公司在未来是否能够持续保有良好的表现是比较困难的。辨别出护城河的持久性要比辨识出护城河本身还要难上许多。且护城河的持续性是最重要的,因为在绝大部份的时间当中,目前表现良好的公司,通常它的优势都已经反映在股价上了。

因此,另一个问题就是评价了。蒙格表示:

“每个人都想要持有优秀的公司。但问题是这些公司的股价相较于它们的资产和盈余来说,已经太高了,因此这也减少了投资这场游戏的乐趣了。如果所有人都能够辨识出哪一间公司比其他的公司还要来得优秀,那么每个人都可以赚大钱。但事实显然并不是这样的。他们总是不断地推高股票的价格,直到不能再高为止。我知道这样的情况总是会发生。但我的同事们的认知是市场是相当有效率的,因此没有人能够打败它。我知道在奥马哈(Omaha)有人战胜了合资赌博系统(pari-mutuel system)。我从未进过商学院,因此我的思维还没有被这样可笑的思维汙染。人们都想要变得更聪明一点,但我则是试图让自己不要太过愚眛,但这比大多数人们想得还要困难许多”。

蒙格上述的言谈让我想到了数年前他在加州的演讲。在这次的谈话当中,蒙格提到了决策树当中思考的重要性和简单的机率。他也提到了两位17世纪的数学家Pierre de Fermat和Blaise Pascal的理论。

在1654年的夏天,Pascal的一位朋友来向他寻求协助,他是一位相当聪明的赌徒,却时常输钱。Pascal对这个问题相当地感兴趣,随后他和Pascal以及另一个数学家Fermat有一些信件的往来。最后这些信件也成为了近期机率概念的关键。

在蒙格的演讲当中,他并没有谈论到详细的细节,他提到的是使用机率观念来思考的重要性。他也这是认为巴菲特能够成功的其中一项主因:

这些年和我一起工作的巴菲特,他的其中一项优势就是他会自动以决策树的模式和基本数学并结合其他的思维方式进行思考”。

而先前所提到的这两个400年前的数学家所带来的最主要贡献就是描述合资赌博系统是如何运作的:

任何傻子都知道,一匹较轻、有着良好胜率和位置较好的马要比一匹过去有着糟糕纪录,体重较重…等情况的马更有机会胜出。但是如果你观察一下赔率,纪录糟糕的马赔率是100比1,而好的马赔率是3比2。如果使用Fermat和Pascal的数学方式所统计出来最好的下注策略,就不像上述所说的那么地显而易见”。

因此在股票市场当中的合资赌博系统就像是在高品质的种马和老态龙钟的老马之间权衡。蒙格表示,一间股价仅有帐面价值三分之一的铁路公司,不一定跟股价是帐面价值的六倍的IBM一样具有吸引力。当然,事实不一定完全是这样,有时候老马的价值相对于你买进的价格来说,还要具有更多的价值;而种马也是如此。

减少错误的机率

我认为种马(优异的企业)通常风险较低,最后能够获利的机率也较高,但并不完全是这样。我认为一般来说,绝大部份的错误会发生,主要是因为评估企业时产生了一些错误,并非基于目前现况所评估出来的价值出错。当然你可以说一间不好的企业(或者是逐渐变差的企业)的价值似乎被高估了。但我在这里想要指的是,只有很少的严重投资错误是来自于以过高的价格买进优异的企业。有时候这的确会发生,像是在1998年买进可口可乐(Coca-Cola, KO-US)(Coke)或者是在2000年买进微软(Microsoft, MSFT-US)。虽然这两间企业的经营状况维持良好,但是它们的股价表现却不佳。但一般来说,这种类型的错误,只是会让未来的绩效表现平庸,并不会造成重大的资本损失。通常来说,选错公司较有可能造成重大的损失。

因此我花了许多的时间设法减少错误,这让我倾向于投资优质的企业。随着时间的经过,蒙格和巴菲特认明了这个想法的价值。就像是蒙格在演讲当中所提到的:

我们知道即使有一些公司的价值仅为帐面价值的2至3倍,仍然是相当差劲的标的,因为它的股价动能隐含着它所处的位阶,有时甚至在公司的管理阶层身上,还能够很明显地看到他们的管理技能并不是那么地优异”。

因此护城河很重要,评价也是举足轻重,但是使用机率来思考也是非常重要的一件事情。评估Walmart10年之后会变成什么样子比评估Facebook还要更容易预测得到结果(注:更容易预测结果不代表表现会更好)。没有什么事情是百分之百确定的,但是它是有机率存在的,这个机率并不像是纸牌或骰子的机率,都不会变动,它的机率是动态、会有变化的。它并不是精确的科学算术。

你应该要试图达到的,是找出蒙格所谓的“容易的决策”。那些低风险,成功机率高的赌注。有时候你可以从全世界中那些具有竞争优势的最优秀公司里找到这样的赌注,有时候则可以从那些被打压,也就是具有一些特殊条件,但可能没有护城河的公司。这些公司仍有可能具有相当高的价值,会发生永久性的资产减损的风险也较低。

我认为蒙格真正想说的是要辨别护城河并不是一门科学,要明确地向那些向他询问护城河观念的人们描述这样的概念并不是一件容易的事情(上面所引用的话语,来自于“股票选择的艺术(The Art of Stock Picking)”这场演讲)。每间公司都有不同的情况和所处的环境。儘管我们想要把这些情况简化成检查清单,并简单地用打勾来确认,但投资并不是这样运作的。要让自己能够识别出这些低风险、高成长率的投资,需要花费很多的时间来作準备,且在等待的时候,也需要相当大的耐心和纪律。

当蒙格在这场会议当中被问到“你运用什么样的系统来识别优异的投资时”,他简要地回答如下:

“我们倾向于寻找容易的决策,但我们发现要找到‘容易的决策’是很困难的一件事“。几乎没有完美无瑕的公司,它们都有自己的问题存在,因此我们并没有一个制式的系统”。

要再找到更多的‘容易的决策’对于蒙格来说,比我们剩下的人还要困难。他已经91岁了,他是个亿万富翁,很不幸地,他的投资机会比我们还要更少了。

但我们仍可能将他过去的投资经验作为借镜,在我们寻找自己的投资标的时运用他某些方面的投资哲学。(编译/Ing)

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