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关于效率市场假说

泰壤基金2020-08-30128
今天要跟大家介绍效率市场假说(efficient market hypothesis, EMH)。我认为效率市场假说是每个投资人都应该要了解的概念。我们必须要先对效率市场假说有自己的看法,才能够决定我们投资策

今天要跟大家介绍效率市场假说(efficient market hypothesis, EMH)。我认为效率市场假说是每个投资人都应该要了解的概念。我们必须要先对效率市场假说有自己的看法,才能够决定我们投资策略最大的方向──主动投资或被动投资。另外,我发现大部分人对于效率市场假说的看法都过于极端,不是把它奉为真理就是贬得一文不值。因此,我也会在这篇文章中讨论效率市场假说的可取之处。

介绍

简单的说,效率市场假说想表达的是:「根据效率市场假说,没有人可以长期打败大盘。」它的基本论述是这样的:

  1. 市场上的投资人都很聪明且理性,并乐于追逐获利。
  2. 市场上的资讯都会迅速地被所有投资人得知。
  3. 因为(1)、(2),某档股票如果有新消息传出,投资人都会很快地知道,并立即在股价上做出反应。
  4. 因为(3),每档股票的股价都会刚好等于它的内在价值,不会被高估或低估。
  5. 因为(4),投资人的收益应该彼此都差不多,也就是趋近于大盘(投资人的平均)的报酬率,没有人能长期打败大盘。

效率市场假说的「效率」,可以说就是股价往内在价值趋近的效率。下面用举例的方式说明应该会更清楚。

大家可以想像一下,如果有一天Google首页上拍卖一只全新的iPhone(假设官网售价是新台币2万元),从1元开始竞标,会发生甚么事:

  1. 大家都想要便宜货。
  2. 大家都知道iPhone的售价,因为苹果(Apple, AAPL-US)的官网上都有公布。
  3. Google是非常有名的网站,所以这个1元iPhone的消息很快就会被很多人知道。
  4. 因为1元的iPhone比实际价值(官网售价)便宜的多,所以大家都会抢着加价。
  5. 所以那只iPhone会快速的被竞标到接近2万元(例如:1万9950元)。
  6. 最后结果就是该iPhone的得标价格会非常接近它的实际价值,没有人可以捡到很大的便宜。

效率市场假说与投资策略

效率市场假说既然只是一个假说,不是定理,就说明了它没有被证明。因此它可能是对的,也可能是错的。在投资之前,我们必须要做出决定:要不要相信效率市场假说。如果我们选择相信效率市场假说,那我们最好的策略就是被动投资。也就是买进追蹤指数的ETF(exchange-traded fund),然后完全不操作。因为效率市场假说指出,没有人可以打败市场,获得等同于市场的报酬率已经是最好的结果。所以,如果相信效率市场假说还自己选股,那完全是在浪费时间。如果我们认为效率市场假说并不完全正确,就可以相信有些厉害的投资人可以打败大盘。不过如果没有自信可以成为打败大盘的一员,那还是应该买进指数ETF最好。简单来说就如下图,唯有我们相信效率市场假说不完全正确,同时有自信可以打败大盘,自行选股(主动投资)才是合理的。否则应该直接买进指数ETF就好(被动投资)。

 只有效率市场假说出错的时候,才有可能打败大盘。如果要主动投资,就必须认为效率市场假说不是完全正确的,否则就ETF就好。

效率市场假说的对错

效率市场假说的正确性到现在都还没有定论。我当然也无法直言他的对错,只能给出我的看法。本文一开始有提到,大部分人对于效率市场假说的看法,不是认为它完全正确,就是认为它完全错误。我认为把非黑即白的二分法在这个议题上太过武断。我的立场跟Howard Marks一样,那就是认为效率市场假说在大部分时间都是对的,不过偶而也会出错。如果我们要主动投资,就要抓住效率市场假说的错误,并尝试打败大盘。不过要判断出效率市场假说的错误,并且把握机会行动,是非常难的一件事情。所以可以长期打败大盘的人少之又少。延伸阅读:关于反向投资。

那么,为甚么效率市场假说有时候会出错?哪些时候,或者哪些地方的市场会比较无效率呢?首先,我认为效率市场假说或出错,是因为它本身的前提就有问题。效率市场假说的前提之一是「投资人都是理性的」。但事实上,人类是有情绪的。投资人在市场走到极端的时候(泡沫及崩盘),会变得非常不理性。举例来说,市场泡沫化时,股票的价格都涨到不可思议的高度,远远超过其内在价值。这时候的风险是非常高的,理性的投资人会选择避开甚至做空。但大部分投资人会受到贪婪的驱使而不断追高,并把泡沫越吹越大。相反的,在市场崩跌到底部的时候,价格远低于价值的股票比比皆是,投资人理应勇于买进。但恐惧却让大部分人把持股卖在低点,更不用说在低点买进了。

另一种可能是某些市场有进入障碍。例如比较小型的市场,可能无法容纳大型投资机构庞大的资金,只能容纳资金相对较少的投资人。因此投资机构觉得不值得花心力来研究。只要有某些因素导致一些投资人无法进入市场,就有可能造成该市场的效率较低。要注意的是,这里说的效率较低是跟大型市场相比。因为该市场还是可能存在许多聪明、理性、资讯来源丰富的投资人,所以效率应该也不低,只是相对于大型市场,效率可能稍微差一点。

如何应对

市场的无效率,对投资人的意义就是提供定价错误。所谓定价错误,就是指某档股票的价格与真实价值不符,可能过高也可能过低。而这些定价错误提供了我们打败大盘的机会。不过,因为错误的价格可能低于价值,也可能高于价值。所以,我们也有可能因为定价错误而得到低于大盘的报酬率,甚至是亏损。至于如何把握定价错误,进而打败大盘,就是我们需要努力的地方。

在较有效率的市场中,除了崩盘或泡沫等少数机会,其余时间有两种可行的策略。一是就买进追蹤该市场指数的ETF,获得接近大盘的报酬率。二是避开这种市场,专心在较无效率的市场中寻找投资机会。

对我们散户来说,资金少是一个很显着的优势,因为方便我们进入一些较无效率的市场。上面有提到小型市场(例如兴柜市场),由于投资者较少,所以可能比较没有效率、定价也比较有可能出现错误,是值得我们努力的地方。也就是说,我们应该要在较没有效率的市场尝试打败市场。相关讨论请参考:选择自己要投资的市场。

市场是很多股票的总和。在同一个市场中,有热门股,也有冷门股。两者的效率当然也有差。在个股的层次上,我认为越大型、知名、热门的股票就越有效率。所以,对于大型的股票,如果我们认为它被低估了、想要买进,那就必须有非常强的证据或推测去支持我们的想法。

不论在哪个市场,如果有发现疑似被低估的股票,可以先问问自己几个问题:

  • 如果这档股票的股价确实被低估了,为甚么大家要便宜卖给你呢?
  • 是不是自己想错了,或者没有想到某些别人有想到的不利因素,所以其实它现在的价位刚好合理,没有被低估?

这里澄清一下我的观点。我不是说不要投资很有效率的大型市场;而只是说在大型市场内打败大盘是非常困难的。如果我们认为某档大型市场的股票被低估,可以让我们获得超越大盘的报酬率,就必须有非常充分的理由才行。我也不是说投资相对较没有效率小型市场比较好赚;而是说小型市场比较容易出现定价错误,但股价可能过低也可能过高。因此,我们除了要有认出定价错误的能力,也要有判断价格是过高还是过低的能力。如果做反了,反而会输给大盘。

要注意的地方

最后还是要提醒大家,投资是很难的,千万不要过度自信。就算相信市场有时候会没有效率,也不保证就可以赚到高于大盘的报酬率。打败大盘非常难,想要打败大盘需要付出的努力是超乎想像的。这部分建议可阅读我的其他文章:投资一点也不简单、投资之前要做的準备。市场上大家都想要赚钱,凭甚么赢的是我们呢?自己真的比市场上大部分人更聪明吗?由于大打败大盘的人永远只是少数,所以对于大部分人来说,投资ETF还是最好的选择。

另外,上面说的小型市场比较没有效率,值得我们努力。但这是针对有足够投资技能的人来说。如果投资技能不够好,那在较没有效率的市场反而赔钱机率更大。我们不该只是因为某档股票在小型市场中交易,或是某档股票很冷门就去买它。投资必须经过客观的事实和理性的推理的支持,才可以下决策。这部分可参考:论投资中的归纳与演绎。

注:本文于105年10月27日修改过。主要是修改错字、不通顺及逻辑上不够严谨的部分。

总结

  • 效率市场假说表示没有人可以长期打败大盘。
  • 唯有相信效率市场假说不完全正确,且有自信可以打败大盘,才应该主动投资(自行选股),否则应该投资指数ETF(被动投资)。
  • 我认为效率市场假说大部分时间都是对的,不过偶而也会出错。
  • 市场的无效率提供定价错误,而定价错误提供了我们打败大盘的机会,但错误的定价可能过高也可能过低。
  • 我们应该要在较没有效率的市场尝试打败市场。
  • 对于大部分人来说,投资ETF还是最好的选择。
《Aaron’s Blog》授权转载