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股息贵族─可口可乐(KO)

泰壤基金2020-08-30130
大多数人在买一样商品前,都会仔细的计较价格,找寻CP值最高的商品,希望可以买到物超所值的商品。遇到打折时,趋之若鹜,平时不想买的,甚至在打折时还会多买。不过遇上投资

大多数人在买一样商品前,都会仔细的计较价格,找寻CP值最高的商品,希望可以买到物超所值的商品。遇到打折时,趋之若鹜,平时不想买的,甚至在打折时还会多买。不过遇上投资时,变的便宜的价格,就像烫手山芋一般。

面对市场下跌,睿智的坦柏顿说:如果你正在卖,或者一心一意只想卖,那就是跟着群众起舞,放手买进的最佳时间是街头喋血之际,甚至包括你自己的几滴血在内!别浪费时间操心你的获利萎缩或者亏损扩大。不要和市场上的其他人一样只知道防卫;相反的,你应该起而攻击,寻找纷纷中箭落马的高品质企业。投资的目标是提高你的长期报酬,而不是争先恐后抢着卖出。谨记你的目标!

真正的价值投资者,投资的是企业!而不是股票。

把自己当作投资组合的CEO,来管理能帮助我达成财务目标的公司。作为一名CEO,难道会每天思考我是今天要卖出我的公司,还是明天要卖出我的公司?就算想卖也不会是今天,不会是明天,也不会是下星期!

对于CEO来说,更在意的应该是经营,至于公司的价格波动,必须被忽略。价格对于评价企业并没有任何意义,只是做为买到企业每股的花费,股价涨多不表示高于价值,股价跌多一样也不表示其低于价值,更多时候仅是表达市场情绪。股价能传达的意义实在不多,尤其对于股息成长投资者来说。

Price is what you pay. Value is what you get.
价格是你付出的钱,价值才是你真正握在手中的 。

透过股票投资企业价值,而非买一个会跳动的价格。

投资就像人生的自我修行,我分享的只是我个人的评估方式与思考逻辑,很适合我个人,每研究一家企业,我便从中获得一分知识也得到许多乐趣。

我认为好的高股息=配息来自于充足盈余+能够持续+企业获利成长+股息持续成长。

评估的主角为Coka Cola,以下将以股票代号KO做为简称。

摘要:

  • KO贵为股息贵族,已股息连续成长53年
  • 2015年股息成长8.2%,目前殖利率接近金融海啸以来的次高
  • 执行生产效率改善计划,至2019年时,KO的营业利润率将上升6.5%

KO自2014年以来股价变动不大(15%),$38到$43没有太大变化(图为週线),相较2016年以来S&P500已下跌10%,KO是否处于合理价呢?言之过早, 我需要挖掘的更深之后才会知道…

短期的波动,是市场先生送给长期投资者最棒的礼物。当浪潮退去,不是看见谁在裸泳,而是能捡起更多美丽的贝壳。

Buffet:「把波动视为你的朋友而不是敌人,大智若愚的长期留在市场中胜过随波动起舞。」

8月市场下跌时的文章:保持专注于留在市场胜过抓準市场
愈是违反人性直觉的事,更需要不断练习,方能驾驭。

可口可乐成立于1886年,总部位于亚特兰大,为一家提供非酒精类饮料的企业,其製造、行销、贩售超过3600样商品于全球超过200余国家。其下知名品牌包含:可口可乐碳、芬达、雪碧碳等碳酸饮料,Dasani瓶装水、水瓶座运动饮料、爽健美茶、美粒果果汁…等,并投资快速成长的能量饮料公司:怪兽与绿山咖啡。

关键数据摘要(绿框表示符合我的标準):

企业质化分析

谈到可口可乐,想必多数一般消费者只认识可口可乐这样知名的碳酸汽水。的确,可口可乐绝对享有国际知名品牌的地位,然而,KO拥有的超出汽水许多,KO拥有超过3,600项产品,即使每天喝一种,都需要耗费9年时间。年营收超过10亿美金有20大品牌中,而其中就有14项是”非”碳酸饮料。

在全球,KO同时在多样饮料领域中都是领导者,以KO的商品品项分类,排名如下:

  • No1.碳酸汽水
  • No1.果汁
  • No2.能量饮料
  • No2.运动饮料
  • No2.水
  • No3.茶

以地理地域分类,排名如下,(Sparking指的为碳酸饮料,Still则为”非”碳酸饮料)

因此,可口可乐不只是卖可乐,更不是一家苏打汽水的企业,而该认为KO是一家全球化的饮料企业。KO的成长模式非常容易想像,只要越来越多人愿意喝饮料,那么KO就会继续成长,而KO的售价本来就容易让越来越多人负担的起。

根据KO的预估,2015~2020年,全球将再增加7亿的中产阶级,共增加个人消费额20兆美金,其中将增加3000亿美金为饮料市场。

然而,随着健康意识抬头以及年轻消费者口味改变,过去10年碳酸饮料(CSD)的销售量已下降17%,CSD已渐渐被瓶装水,能量饮料,茶饮等取代。

与Pepsi相比,KO仅跨足饮料产业,Pepsi的优势在于多了均衡的饮料、食品与零食区块。PEP超过2/3的营收来自于零食与食品,反而还高于饮料,反观KO则有超过70%营收来自于气泡与碳酸饮料,不过,全球KO却也享有全球将近50%的市佔率。正因如此,少了食品与零食区块的分散效果,KO在口未改变的趋势中,其经营压力确实会比Pepsi来的大。

但我必须强调,我并非认为Pepsi比Coca Cola优异,Pepsi的获利只有1/3来自于饮料,剩余2/3来自食品与零食,因此,Pepsi反而比较像是Coca cola与General Mill通用磨坊食品的综合体,只是目前能与KO相提并论的也仅有Pepsi。

从2013年起,KO开启了一项重要的专案,名为长期经济型获利模型,希望达成年化成长率10%的目标,其中7%由销售与获利成长来获得,剩下的3%则来 自于生产效能与效率改善,预期在2019年时,透过效率改善后,每年能省下30亿美元的费用与支出,如以近五年的平均营收460亿美元计算,则相当于营业利润率能上升6.5%(30/460=6.5),如能达成,这绝对是非常大的跃进。

这项计画主要拆分为三大项:

  • 製造成本降低
    重新检视并整合所有生产线,目标节省14亿美元/每年。
  • 营运支出降低
    导入ZBB(Zero-base budeting)预算管理工具,与传统预算编列方式不同之处在于ZBB并不以往年的预算做为参考,ZBB在新的会计年度时,由各部门提出预算,重新依据当时情况需要进行审核与删减,进而批准新年度各部门预算,能将预算资源做最有效且最有益的分配,目标节省10亿美元/每年。
  • 行销费用有效化
    更妥善而有效的安排行销支出,目标节省6亿美元/每年。

任何企业经营与管理,除了追求成长很重要之外,当企业成长到成熟阶段时,预期无限制的高速成长是不切实际的,因此,如何控制成本且有效的整合,将宝贵的资源投资在回报可能最高的项目上,是任何高品质企业都必须面对的课题也是必须具备的能力。

竞争优势(护城河)

其一,无形资产之品牌价值,KO与PEP两家企业都拥有定价能力,无论是可口可乐到百事可乐(PepsiCo, PEP-US)或者是美粒果到纯品康纳都是,虽然都是可乐或果汁,然而深植人心 的感受,让消费者会记得两家饮料的不同味道,愿意回头持续消费,唯有能够持续消费且愿意付出更高的价格,才是真正的拥有品牌价值。

其二,遍布而密集的销售网络,KO和PEP都拥有广大的销售通路,让消费者非常轻易的接触到自家商品,强大的品牌使其受到零售卖场和通路的青睐,自然让想新进的竞争者难以介入。

其三,规模优势,KO每年能花费大笔广告与行销费用35亿美元,这是其他较小的竞争者所难以比拟。

综观之上,我认为KO拥有”宽广“的护城河。

可口可乐的改变

  1. 2007年的时候,营收超过10亿美元的品牌仅有10个,至2014年时已成长1倍,达到20个,而增加的品牌有9个都不是碳酸饮料,同时也使得非碳酸饮料贡献营收从20%上升至27%,有效转移现在人口味改变所带来的负面影响。
  2. 改变包装,将容量缩小,更适合于现代人的习惯,能单次饮用完毕,促进消费量且销售单价更高。(灰色传统包装,红色新包装)

  1. 自2010年起,KO开始购买装瓶与包装製造工厂,除了降低营运成本外,KO能更快速的开发多样性的包装以符合企业策略。
  2. 入资Monster能量饮料(MNST)17%股权,以及绿山咖啡(GMCR)16.7%股权成为最大股东,进行策略联盟,使用KO的通路进行版图扩张。

未来成长预估与总回报率%(年化)

KO的10年年化成长数据:

  • 净值年化成长率:9.70%
  • 营收年化成长率:10.00%
  • EPS年化成长率:7.60%
  • 自由现金流成长率:6.40%
  • 股息成长率:9.30%

综观以上成长介于6~10%之间,我预估已开发国家成长将趋缓,然而开发中国家持续增加的中产阶级以及拓展海外市场佔比仍将挹注KO成长的动能。加上前述所提的尚在进行中的生产效能改善,进以提升营业利润率。因此我预估长期的EPS年化成长率会仍能维持在6.5-8.5%左右,组成如下:

  • 营收4%~5%
  • 利润率改善1%~2%
  • 回购自家股票1.5%
  • 搭配目前的殖利率3.1%,因此长期的年化Total return=3.1+6.5-8.5% ==>9.6%~11.6%之间

量化数据分析

首先为KO的10年自由现金流(营运现金收入减资本支出),评估标準为10年中不超过2次负值,而KO正是少见的皆为正数。

自由现金流可评估企业是否能从本业赚到足够的现金,以及是否经常需要再投入大量的资本支出,同时还可看出是否有足够现金足以发放股息,而不靠举债。KO能稳定产生大量现金,10年现金流为正数,足以支付股息成长与回购自家在外流通股数。

再者,评估自由现金流产生效率,KO将营收转换为现金的能力为18.97%(Free cash flow/Sales%),为高等水準,以及自由现金流品质(Free Cash Flow/Net Income)大多为1上下(除了2010~2011因为大笔现金购买厂房外), 显示现金流入非常健康,因为自由现金流是营业现金流减去资本资出,而营业现金流(货真价实的现金)相对于净利(Net Income)会加回折旧摊销,排除应收\应负帐款与库存的变化等,因此现金流入相对净利或EPS较不容易灌水。

自由现金流除以净利如果能维持1附近,除了显示获利的真实性外,还可表示其资本支出比重不大,是为一家不需要一直烧大钱的企业。

购买前的确认检查表评量结果:10/14,通过14项中的10项,目前为打折价95.8折,我属意的价格为9折以下,有10%的安全边际,评估决策为等待(卖葡萄)。

至于卖葡萄是什么意思?在后面计算合理价的部分再谈。

短期基本面

最新2015全年财报营收成长4%,但受强势美元影响-8%,净营收衰退4%。销售量上升2%,平均售价上升2%,反应新包装以及移转至非碳酸饮料策略奏效,且如护城河所提到KO具有定价能力(如下图)。自由现金流79.6亿美元。

KO展望2016年

  • 营收成长4~5%
  • 营业收入成长6~8%
  • EPS成长4~6%
  • 回购自家股票20亿~25亿美元
  • 全球非碳酸饮料市佔率上升(未提到%)

长期基本面

以下为KO十年年化成长率:

  • 净值年化成长率:9.70%
  • 营收年化成长率:10.00%
  • EPS年化成长率:7.60%
  • 自由现金流成长率:6.40%
  • 股息成长率:9.30%

10年平均ROE为29.54%,5年平均ROE%则为29.22%。而在资产负债表方面,负债与股东权益(净值)比为1.0倍,利息覆盖比为11.73。负债净值比1.0乍看之下些微偏高,然KO的利息覆盖倍数(营业利润除以利息支出)仍有11.73倍,负债对于有强大现金流的KO而言并不造成太大影响。

再者,从上看到KO的ROE不管是10年平均ROE:29.54%,或者是5年平均ROE:29.22%,都相当的高,可以猜出KO有效运用负债为股东创造更高的回报。

如果以ROE杜邦分析,可拆解出KO的高ROE来自何处,ROE = 净利率×总资产週转率×权益乘数,我以5年平均来做计算,20.26%×0.528×2.65 =28.35%,可看出KO是一家特性为高净利率、低总资产週转率、搭配高的权益乘数的企业。

此外,补充信评机购给予KO的债券评等为:第二高的AA等级。

10年来的年度数据如下:

成长性如下:

获利能力如下:

看完以上两张图表后,发现EPS与营业利润率自2011年后开始下降,直觉就认为KO是不是步入衰退?假如我只看数字,只看表面,而不去理解数字背后的故事,那么我永远学不会如何评估一家企业。

为什么呢?事实上,刚好相反,从自由现金流反而是增加的即可得知。

是否还记得前述提到KO自2007年开始积极併购品牌以及入股能量饮料咖啡饮料,这些都必须花费大量现金支出,此外KO从2010购买装瓶与包装厂以应付 企业的策略需要,预期与原有生产系统整合后,能产生更大效益,而厂房与设备都是资本密集的项目,会让每年增加不少折旧与摊销等会计科目,自然会让EPS, 营业利润率,净利率…等下降。

然而,现金并没有真的从企业内部流出,货真价实的自由现金增加才是支撑企业真正的命脉。KO在逆境中蛰伏找机会,胜过只会打顺手牌的企业,审慎期待KO能成功变转变,以支撑下一个10年。

现金流品质(下图),颜色从上至下分别为净利,营业现金流,自由现金流。

营业现金流高于净利表示厂房与设备每年有大笔折旧与摊销费用,而自由现金流亦与净利接近,可看出现金流是扎扎实实的进到口袋。

股息

自1962年起,已连续股息连续成长53年,过去10年的年化为9.0%,而近5年则是8.4%,目前殖利率为3.1%,接近金融海啸以来的次高。

KO最近一次宣布股息成长为2015年3月,成长幅度为8.2%,目前配发率为较高的84.62%,看似很高,那是因为近期受到汇损影响以及前述的併购与购置厂房等,造成EPS表现不佳所致,假如换成更具意义的自由现金流配发率则降低为至72.0%,虽仍不算低,然而只要EPS(或自由现金流)能够持续成长,那么股息自然会随之增长。

接着,来看第一张图表,观察配息是否来自于充足的企业盈余,颜色从上至下分别为每股自由现金流、每股股息、EPS,可以看出股息无论是以EPS配发或者以自由现金流配发都很充足。

再看看股息成长的状况,是否连续数年发出并且保持成长,自1962年起,已连续成长53年。

股票回购

KO平均每年回购率为1.3%(橘线),过去10年间,KO已减少在外流通股数近10%,从图中明显看到回购有上升的趋势,2016年将再回购自家股票 20亿~25亿美元,企业在股价低估时,买回市场流通股数,将嘉惠股东(股份价值隐形增加),进而能再提升EPS。

价值

目前KO的本益比21.56倍(2015年EPS2.0),高于S&P500的18.1倍,亦高于KO的5年平均本益比20.0倍,殖利率3.1%则高于KO的5年平均殖利率2.8%,而预估2016年的预估来本益比Forward P/EPS 20.0。

接着是我评估的合理价,我使用的是股息折扣模型DDM,而这回KO使用的是有别以往的两段次改採一段式来评估,原因在于KO股息成长率已趋于非常稳定的阶段。预估年股息成长率为:7%,符合上述预估长期的EPS年化成长率:6.5-8.5%,只有获利能持续成长的企业,才有资格维持股息增长。折扣率(预期报酬率)使用10%。

对照专业机购晨星(Morningstar, MORN-US)的评估,3颗星为合理价,4颗星为低估,5颗星为极度低估。目前晨星给予KO 3颗星,合理价为$43,与宽广的护城河。计算加权合理价为:45(47+43)/2,对照目前股价43.11,打折95.8折。

综观如上,我相信KO目前在合理价附近,而KO也很少落入合理价之下的位置,原因在于这类必需消费型产业,如Pepsi、Johnson&Johnson、P&G都有共同特性,

  1. 营运模式较为安全,产业变动也很缓慢。
  2. 鲜少受到景气衰退所影响。
  3. 股价相对稳定,KO的10年标準差19%,5年平均Beta0.51也很低,能与之相比的仅有少数如Pepsi,Johnson&Johnson,General Mills,Southern Company,P&G…等。
  4. 较高的预期报酬,如KO约为9.6%~11.6%。

因此,低风险搭配高报酬的组合,自然让股价不容易落入合理价以下。

正因如此,相对于我一般常用的20%安全边际,对于这类高品质且波动较小的企业,我愿意使用的安全边际自然也会较小,对我来说5%~10%就可以了,因此45×(0.9~0.95)=$40.5~$42.75大约就是我能接受的价格。

既然我已预估合理价为45,而40.5是我属意的价格,那么现在价格43.11,我能做什么?难道只能像过去一样…等…等…等…等了又等吗?等的时间不是时间成本吗?如果一直不下跌到40呢?继续等吗?

其实只需要使用卖葡萄,在我属意的价格收取租金,一旦合约到期,只有两种可能,高于40,低于40。

高于40,租金全收,接着继续卖下个月的合约继续收租金。
低于40,以40的合约价再减以收取的租金取得一张KO。

无论是走哪一套剧本,都开心。以我在1/28卖的葡萄,3/18到期,履约价40,收取租金60美元,到时如果3/18股价低于40,隔天我就会拿到一张KO,购入成本为40-0.6=39.4,如果与合理价45相比,则是以87折成交。

至于什么是卖葡萄,可参考在1年前的教学文章。美股被动现金流教学:[基础教学]为什么我选择投资美股(美股现金流收入中)

最近刚好也看到巴菲特用卖葡萄来买KO的文章,巴菲特也用卖葡萄来买KO请注意圈起标注处。

风险

  1. 已开发国家对于饮料口味的改变已从碳酸饮料转向果汁,茶与其他非碳酸饮料,虽然KO借由包装改变以及积极投向非碳酸饮料,然而是否赶的上口味改变的速度呢?
  2. 原物料价格波动,如果物,树脂,铝…等,目前原物料价格偏低,然而待这类原物料价格拉高后,亦可能影响利润。
  3. 强势美元已严重侵蚀KO获利,而这项因素很可能在2016年仍会持续。
  4. 与怪兽能量饮料以及绿山咖啡的结盟,是否能有效发挥效用,结果仍是未知。

总结

Coca Cola是一家对股东友好的企业,已连续股息成长53年,在漫长的时间维度中已再再証明其稳定成长的能力且未来仍保有强健成长的可能性。其营运模式较为安全,产业变动也较缓慢,亦显少受到景气循环所影响,同时股价格波动(标準差,BETA)小。面对饮料口味改变的趋势中,KO虽早已做出因应,然而巨兽型企业转变是需要时间。

目前大约落在合理价附近,除非市场大幅度修正,当市场情绪不理性时,方有机会出现明显低于价值的机会产生。

参考资料:
● CO_2015_Morgan_Stanley_Presentation_FINAL_2
● Q4 2015 Earnings Call Presentation FINAL
● The Coca-Cola_Company 2015 CAGNY PRESENTATION
● DB 2015 Presentation FINAL

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